中邮·宏观|美国就业市场降温，美国经济衰退预期再起

　　转自：中邮证券研究所

　　（1）6月美国新增非农就业人数20.6万人，好于预期，较前值小幅回落，整体显示美国劳动力市场仍相对紧张。但连续数月美国就业数据向下修正，引发市场对美国非农就业人口数据质量的担忧，5月和4月连续两个月非农就业人数合计较修正前减少11.1万人。与此同时，6月美国失业率小幅回升至4.1%，较前值上升0.1个百分点，虽为两年多来首次升至该水平，仍处于历史较低水平，劳动力参与率小幅上升，或增大就业竞争，平均时薪环比小幅回落，指向就业市场相对紧张问题或有所缓解。此外，按照萨姆规则，美国近三个月失业率平均值较12个月低点高出0.5个百分点，显示美国经济走向衰退。因宽财政紧货币政策组合的扰动，传统经济指标指示性作用有所减弱，需要进一步观察。

　　向后看，第一，美国就业市场相对紧张指向美国市场需求端应保持韧性，终端需求存在有力支撑，但2024年开年以来，美国消费有所走弱，或是美国限制性货币政策效果有所显现，高通胀和高利率导致美国居民支出增速高于收入增速，美国居民财务状况有所恶化，对居民消费能力产生较为明显制约，美国经济内生增长动能有所放缓。第二，美国移民对于缓解美国就业市场相对紧张问题十分重要，而近期拜登政府收紧移民政策，或导致就业市场进一步收紧，或加剧劳动生产相对紧张的程度，可能导致经济增长受阻，并推高服务业工资水平，进而推高通胀，导致经济出现滞胀风险。第三，6月美国劳动力市场相对紧张问题有所缓解，提高市场对美联储9月降息预期，但通胀仍是重要制约，“数据依赖”的决策思路不变。

　　（2）本周宏观环境分析：美欧日经济边际放缓，国内经济稳增长政策温和加码

　　在政策环境方面，6月美国失业率有所回升，年内降息预期有所上升，但市场仍存分歧。欧元区7月降息或落空。英国经济边际有所回暖，英国央行8月降息不确定性增大。日本央行货币政策操作或更谨慎，7月加息概率或有所下降。国内央行将借入国债，货币政策新工具步入实操。金融监管总局局长李云泽再谈“保交房”，全力推进在建已售难交付商品房项目处置，房地产投资或逐步回暖。

　　在非政策环境方面，美国货币政策限制性进一步显现，美国经济呈现边际放缓迹象，美国制造业景气度走弱，6月ISM制造业景气度处于收缩区间，低于前值和预期，需求仍弱，新订单指数虽边际回升，但仍处于收缩区间。与此同时，美国新增就业虽超预期，但失业率边际回升，美国求职时间超过3个月的失业者占比创两年多最高；欧元区经济持续修复的不确定性增大，德国、法国制造业景气度边际有所回升，仍处于收缩区间，欧元区制造业景气度亦处于收缩区间；日本经济维持修复态势，日本向下修正第一季度经济增速，实际GDP环比下降0.7%，按年率计算下降2.9%，日本经济步入技术性衰退。6月日本汽车企业量产认证造假影响并未完全消退，日本国内新车上半年销量同比减少13%，考虑日本汽车产值在制造业工业增加值中占比达到20%，未来日本经济持续修复不确定性增大。6月北京、上海、深圳二手房成交量均创新高，稳地产政策效果或逐步显现，或存在虹吸效应，从6月PMI来看，经济供需边际放缓，需求处于收缩区间，总体呈现供过于求特征，有效需求不足仍是主要制约。

　　7月第1周（6.29-7.5），货币市场收益率回落，DR007和同业存单（股份制银行）利率小幅回落；全球主要经济体股市表现分化，国内上证综指、深证成指、创业板指小幅回落。海外经济体股市普遍回升；大宗商品市场方面，黄金、白银、铜、锌、铝、原油、玉米、大豆价格普遍回升；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币小幅贬值。

　　美国劳动力市场相对紧张问题有所缓解，降息预期再起

　　2.1 6月美国新增非农数据显示就业市场相对紧张，但数据质量引发担忧

　　美国6月季调后非农就业人口增加20.6万人，高于市场预期19万人，较前值回落1.2万人，整体显示美国就业市场保持相对紧张。但连续数月美国就业数据向下修正，引发市场对美国非农就业人口数据质量的担忧。5月和4月连续两个月非农就业人数大幅下修，两个月合计较修正前减少11.1万人。

　　从非农就业结构来看，政府部门新增就业人员边际增加，私人部门新增非农就业人数边际减少，其中，私人服务生产领域就业是主要拖累，私人服务生产领域新增就业环比明显减少，私人商品生产领域就业环比改善。政府部门新增非农就业人数7万人，较前值增加4.5万人；私人部门新增非农就业人数13.6万人，较前值减少5.7万人，其中，商品生产领域的新增非农就业人数1.9万人，较前值增加0.7万人；服务生产领域的新增非农就业人数11.7万人，较前值减少6.4万人，成为主要拖累。

　　在商品生产就业领域，6月商品生产新增非农就业人数环比增加，主要贡献来自于建筑业，主因是美国地产行业保持高景气度，其次是采矿业，制造业是主要拖累。6月建筑业新增非农就业人数2.7万人，较前值增加1.1万人；采矿业就业零新增，较前值增加0.4万人；制造业新增非农就业人数减少0.8万人，较前值减少0.8万人。

　　在服务生产领域，6月服务生产新增非农就业人数环比减少，其中，批发业、信息业、教育和保健服务业、其他服务业新增非农就业人数环比增加，而零售业、运输仓储业、公用事业、金融活动、专业和商业服务、休闲和酒店业新增非农就业人数环比减少。6月，批发业、信息业、教育和保健服务业、其他服务业新增非农就业人数分别为1.42万人、0.6万人、8.2万人和1.6万人，分别较前值增加1.2万人、0.1万人、0.1万人和0.8万人；零售业、运输仓储业、公用事业、金融活动、专业和商业服务、休闲和酒店业新增非农就业人数分别为-0.85万人、0.73万人、0.09万人、0.9万人、-1.7万人和0.7万人，分别较前值减少1.56万人、0.49万人、0.04万人、0.3万人、4.8万人、1.5万人。与之相对应的是，美国6月服务业景气度超预期回落，再次步入收缩区间。6月美国ISM非制造业PMI为48.8%，较前值回落5个百分点。

　　2.2 失业率回升，平均时薪环比小幅回落

　　美国失业率小幅回落，仍处于历史相对较低水平。6月美国失业率4.1%，较前值和预期上升0.1个百分点，为两年多来首次升至该水平，但仍处于2010年以来的32.18%历史分位数。

　　分行业看美国失业率，在商品生产方面，因原材料价格上涨和美国房地产市场保持高景气度，采矿业和建筑业失业率环比回落，6月采矿业和建筑业失业率分别为1.3%和3.3%，较前值分别回落1.8pct和0.6pct。因美国终端需求回落，制造业景气度回落，带动失业率回升，6月制造业失业率为3.1%，较前值回升0.4pct；在服务业方面，批发零售贸易业、信息业、教育和医疗服务业、其他服务业失业率边际回升，6月失业率分别为5.1%、5.9%、3.1%、3.9%，较前值分别上升1.4pct、1.2pct、0.2pct、0.5pct。运输及公用事业、金融业、休闲和酒店业失业率边际回落，6月失业率分别为4.5%、2.7%、5.2%，分别较前值回落0.5pct、0.1pct、0.7pct。

　　此外，劳动力市场活跃度提高，劳动参与率环比有所回升，每周工作时长持平前值。6月美国劳动参与率为62.6%，较前值高0.1pct，同时6月平均每周工时34.3小时，持平前值。

　　平均时薪环比小幅回落，就业市场相对紧张问题有所缓解。美国6月平均每小时工资环比增速0.3%，较前值小幅回落0.1pct。平均每小时工资同比升3.98%，较前值回落0.05pct，持平预期。新增就业超预期增加，而平均工资增速边际回落，或指向劳动力市场阶段性高点已过。

　　2.3 展望：美国经济内生增长动能放缓，“硬着陆”风险有所提高

　　（1）美国限制性货币政策效果有所显现，就业市场相对紧张与美国消费走弱并存，美国经济内生增长动能放缓

　　美国就业市场相对紧张应指向市场需求保持韧性，消费应该存在有力支撑，但2024年美国就业市场相对紧张与美国消费走弱并存。开年以来，美国失业率维持在4%左右水平，处于历史较低水平，新增非农就业数据超预期增加，整体显示美国劳动力市场保持强劲，但美国一季度消费有所放缓，美国个人消费支出对GDP贡献率仅为0.98%，较前值下降1.22%，是美国一季度经济边际放缓的重要拖累。

　　美国是典型的高消费、低储蓄的国家，高通胀和高利率导致美国居民支出增速高于收入增速，美国居民财务状况有所恶化，对居民消费能力产生较为明显制约。得益于相对紧张的劳动力市场，美国个人收入保持稳健增长。2024年1-5月美国个人总收入同比增速4.45%，其中美国个人雇员报酬是主要贡献，美国个人雇员报酬同比增速4.87%，高于美国个人总收入同比增速水平。但因高通胀和高利率，美国个人消费支出和美国个人利息支出均保持高速增长，同比增速分别为4.89%和20.33%，美国个人支出同比增速达到了5.22%，美国个人支出同比增速高于美国个人收入同比增速。在支出增速高于收入增速情况下，美国个人储蓄率存款总额明显下降，1-5月美国个人储蓄存款总额较去年同期下降了21.03%，美国个人储蓄存款占可支配收入比例处于历史较低水平，5月美国个人储蓄存款占可支配比例仅为3.9%，仅处于2010年以来的9.83%历史分位水平。与此同时，美国家庭债务余额仍小幅增长，2024年一季度美国家庭债务余额同比增长3.75%，较前值回升0.22个百分点，环比增长1.05个百分点，较前值小幅回落0.18个百分点，而美国家庭贷款违约率有所走高，2024年一季度美国家庭30天及以上贷款拖欠率为3.88%，较前值上升0.24个百分点，为2020年二季度以来的阶段性新高；2024年一季度美国家庭90天及以上贷款拖欠率为1.83%，较前值上升0.09个百分点，为2022年一季度以来的阶段性高点。

　　此外，近期美国一项民意调查结果显示，近一半美国人很难将自身的财务状况维持在当前水平，比例高于过去两年，亦指向了美国居民财务状况有所恶化。由美国蒙茅斯大学（Monmouth University）民意调查研究结果显示，46%的受访者很难维持当前财务状况，高于2022年和2023年的37%和44%。只有9%的受访者认为其财务状况正在改善。

　　短期看，美联储维持限制性货币政策，通胀缓慢下降，美国劳动力市场边际降温，美国非农职位空缺数和非农职位空缺率持续回落，美国居民财务状况短期难以明显改善，仍会制约消费修复，6月美国密歇根大学消费者信心指数68.2，连续3个月回落，较前值下降0.9个百分点。2024年美国外需相对较为疲软，此时美国国内终端需求放缓，或会逐步向生产传导，制约生产扩张，增大经济增长的不确定性。不过，美国政府加杠杆或在一定程度抵消终端需求收缩。6月18日，美国国会预算办公室（CBO）表示，由于政府支出继续增加，本财年联邦预算赤字预计将上调27%，达到约1.9万亿美元。最新预测值比该机构2月发布的数值高出约4000亿美元。

　　（2）美国限制移民政策，或增大美国经济“硬着陆”风险

　　美国移民对于缓解美国就业市场相对紧张问题仍十分重要，美国移民增速与服务生产行业收入保持较高负相关关系，同时美国移民与美国制造业景气度亦保持了较高负相关关系，其中疫情对两者相关关系产生一定扰动。2013-2019年，美国移民增速与美国服务生产行业收入增速基本呈现此消彼长的关系，同时美国移民增加亦会带动非制造业景气度。在此背景下，近期拜登政府收紧移民政策，或导致就业市场进一步收紧，劳动生产力不足，可能导致经济增长受阻，并推高服务业工资水平，进而推高通胀，导致经济出现滞胀风险。

　　（3）美国劳动力市场相对紧张问题缓解，提高市场对美联储9月降息预期

　　随着劳动力市场相对紧张问题缓解，以及美国求职时间拉长，超过3个月的失业者占比创两年多新高，美国6月份求职时间达到或超过15周的失业者占比升至2022年2月以来最高，约合260万人，高于一年前的200万，均显示劳动力市场相对紧张问题有所缓解。同时，依据萨姆规则，美国近3个月失业率平均值为4%，较12月低点高0.5个百分点，显示美国经济步入衰退。此外，尽管新增非农就业数据高于预期，但前几个月数据被连续向下修正，叠加失业率回升，引发市场对美国就业数据质量的担忧。市场提高了美联储9月降息的预期，衍生品市场交易员对降息的押注进一步增强，他们对今年降息两次的预期概率再次达到100%，美联储最早9月降息的概率为76%左右。

　　本周宏观环境分析：美欧日经济边际放缓，国内经济稳增长政策温和加码

　　在政策环境方面，6月美国失业率有所回升，年内降息预期有所上升，但市场仍存分歧。欧元区7月降息或落空。英国经济边际有所回暖，英国央行8月降息不确定性增大。日本央行货币政策操作或更谨慎，7月加息概率或有所下降。国内央行将借入国债，货币政策新工具步入实操。金融监管总局局长李云泽再谈“保交房”，全力推进在建已售难交付商品房项目处置，房地产投资或逐步回暖。

　　在非政策环境方面，美国货币政策限制性进一步显现，美国经济呈现边际放缓迹象，美国制造业景气度走弱，6月ISM制造业景气度处于收缩区间，低于前值和预期，需求仍弱，新订单指数虽边际回升，但仍处于收缩区间。与此同时，美国新增就业虽超预期，但失业率边际回升，美国求职时间超过3个月的失业者占比创两年多最高；欧元区经济持续修复的不确定性增大，德国、法国制造业景气度边际有所回升，仍处于收缩区间，欧元区制造业景气度亦处于收缩区间；日本经济维持修复态势，日本向下修正第一季度经济增速，由于内需疲软，经季节调整后，当季日本实际GDP环比下降0.7%，按年率计算下降2.9%，步入技术性衰退。6月日本汽车企业量产认证造假影响并未完全消退，日本国内新车上半年销量同比减少13%，考虑日本汽车产值在制造业工业增加值中占比达到20%，日本经济持续修复的不确定性增大。6月北京、上海、深圳二手房成交量均创新高，稳地产政策效果或逐步显现，或存在虹吸效应，从6月PMI来看，经济供需边际放缓，需求仍处于收缩区间，供过于求特征仍较为明显，有效需求不足仍是主要制约。

　　全球贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。

　　证券研究报告《中邮证券-宏观观点：美国就业市场降温，美国经济衰退预期再起》

　　对外发布时间：2024年7月8日

　　报告发布机构：中邮证券有限责任公司

　　分析师:袁野 SAC编号:S1340523010002

　　研究助理:苑西恒 SAC编号:S1340124020005

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